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林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅
原标题：八大核心不雅点六大要害问题——《大棋局：先发制东谈主》2025年A股年度策略斟酌（现场纪要）
林荣雄：诸位投资者民众上昼好，我是国投证券首席策略分析师林荣雄。
在刚才的主题演讲中，高博对面前国内宏不雅经济问题进行深入浅出的分析，张教养则详备探讨特朗普总结这一紧要命题。当今，我拼集2025年A股权利商场斟酌进行文告。
不雅点一：来岁A股权利商场的核心命题是中好意思新一轮政策博弈，咱们要刚毅政策自信。在来岁特朗普上台早期大意率看护强好意思元气象下，好意思元指数-东谈主民币汇率关系将主导A股订价。咱们合计在国内务策摄取“先发制东谈主”的政接应付模式才能为商场摇荡朝上赢得主动权。结构上，一定要高度可爱以半导体为核心的科技科创产业基本面干线。
咱们年度策略叙述的主题为“大棋局，先发制东谈主”。不错明确指出，来岁A股权利商场的宏不雅策略核心命题是中好意思新一轮政策博弈。在此配景下，咱们合计对A股商场应持有政策自信。而这种政策自信的前提是，在应付新一轮中好意思政策博弈时，咱们应以国内为主，政策取朝上需先发制东谈主，这将为来岁A股商场摇荡上行奠定坚实基础。
在结构层面，咱们在全商场具有昭着的当先前瞻上风。纪念2023年头，咱们曾指出“只消经济弱复苏，TMT就不会输”，准确把执AI经济海浪的机遇。本年头，咱们又提议“出海三条线，认准车船电”，准确把执了本年最紧要的最具互异化的出海产业趋势。面向来岁，咱们明确提议“科技科创牛”，尤其是以半导体为核心的科技科创限度，将成为重要的产业基本面干线，以上是咱们对商场和结构的简要不雅点。
要害问题1：特朗普重归关于A股权利商场的订价影响怎样？
客不雅而言，夙昔一段时期内A股商场存在一种挥之不去的对好意思忧虑神志，这源于2018年中好意思生意摩擦及加关税导致的股票着落。2018年，咱们既经历了里面供给侧阅兵去杠杆的影响，又面终末中好意思生意摩擦的冲击，导致大盘指数跌幅进步25%。关联词，与那时比较，当今存在一些重要变化。起程点，咱们对好意思的径直敞口占GDP比重已昭着回落，这一方面收货于企业出海及转口生意，另一方面咱们在出口结构上出现重要变化，包括一带一皆、东盟、中亚在内的国度和地区成为咱们紧要生意场所。其次，比较于2018年头外资持股比例在高位，咫尺外资在A股的持股比例也显赫下降，这会裁减因此受到的冲击。更为明确的是，2018年咱们初度经历中好意思关系变化带来的风险偏好急剧收缩。关联词，经过夙昔7、8年的相宜，商场已渐渐相宜了这种新环境。
在此，咱们进行针对性考虑，旨在拆解2018年因外部因素导致的商场着落幅度。若以那时大盘指数着落28%为基准，咱们估算外部因素导致的A股着落占比约为44%，对应着落幅度约为12%。因此，若特朗普上台再次对A股酿成负向冲击，咱们合计冲击幅度最多不进步10%。这使得咱们对来岁商场确立一定的政策自信，而非像2018年那样惊恐失措。
要害问题2：特朗普总结的核心影响是关于强弱好意思元的分离，以及好意思元-东谈主民币关系对A股订价影响？
分析特朗普上台对A股的影响，不仅不错从2018年取得教授，同期还不错从强弱好意思元周期脱手，这是一个最为内容的考虑视角。
从好意思元指数相对历久历史序列分析来看，民主党主政时期好意思元指数较强，而共和党主政时期好意思元指数较弱。在本次特朗普上台后，近期好意思元呈现相对强势气象。从悉数这个词周期维度来看，特朗普第二任任期若呈现弱好意思元气象，这对中国资产的积极订价是故意的，尤其站在港股的态度，这点上也不错确立一定的政策自信。
纪念特朗普第一任任期好意思元指数走势，呈现先上升再下降再上升的趋势。对应：2017年经济走弱对应好意思元指数走弱——2018-2019年以好意思国为主导的逆全球化兴起，资金大批回流好意思国推动好意思元指数走强；2020年在疫情量化宽松推动下好意思元指数陆续走弱。
之是以筹备好意思元指数，是因为夙昔一段时期内，东谈主民币汇率很大程度主导A股的订价，东谈主民币汇率成为紧要追踪方针。在此，咱们合计来岁上半年特朗普上台早期阶段好意思元指数仍将处于相对强势气象。在此配景下，咱们得出第二个论断：在来岁上半年，好意思元指数处于相对强势气象下，商场将在第一象限与第二象限间反复扭捏。这为咱们提供在特朗普总结配景下分析商场的有用视角。
不雅点二：在面前货币政策明确宽松周期下，国内里面问题要害看财政政策。需要明确的是：由于强好意思元气象的牵制，来岁上半年政策刺激更多对应风险偏好订价，唯有恣意刺激+明确阅兵才能酿成扭转通缩预期的基本面订价，转机点或然在本年二季度后期，最终酿周至年摇荡朝上的订价。
纪念特朗普在2017-2020年任期期间A股订价，若国内具备宏不雅基本面朝上的陆续力量与产业基本面干线爆发的契机，A股订价仍照旧以内为主。是以，接下来，咱们有必要将里面问题筹备明晰。
面前，A股在经历924行情后，于今核心指数已基本还原至历史估值的中位数水平。从交游方针来看，自924以来的行情部分交游方针已接近历史大牛市的平均水平。此前，咱们一直将本轮行情类比2019年上半年，咫尺看咱们东谈主合计依然是适应的。（1、2019年头行情大盘指数在大涨30%后投入到摇荡；2、历史复盘看，摇荡区间在于底部上升15%-30%）。
要害问题3：面前行情是否不错和519类比？519行情演绎节律怎样？
在此，若仅从里面因素进行不雅察和分析，许多乐不雅者可能会期许咱们改日能够复制1999年519行情的光芒。1999年的波涛壮阔的大牛市总体分为三个阶段：起程点，在5月至6月份出现了一轮暴涨；随后，鄙人半年经历了一循环调；回调事后，从2000年头至2001年6月，商场呈现陆续上升态势。客不雅来看，519行情在乐不雅者眼中长久是值得期待的，尤其是第三阶段在资金面和宏不雅环境均好转后呈现出2000-2001年中的陆续上升。
虽然，咱们更需要站在面前视角分析A股更为深脉络的运行逻辑。咱们合计面前国内问题核心是刺激与阅兵的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段订价，刺激+阅兵才能扭转资产价钱预期，带来基于基本面的陆续订价。乐意看到，924行情以来核心订价矛盾来自风险偏好大幅改善，而非关于基本面短期昭着拓荒的信心。国内刺激消费的干系政策斟酌要恭候12月份中央经济职责会议给出指引；极度国债增发和赤字调整的有蓄意则要等来岁两会作念出有蓄意。
需要明确的是：面前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政逆境为首要，要内容上终端“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”不仅需要更恣意度的刺激政策，还需更为明确的阅兵政策配套，这种重要转机或然在来岁二季度后期才能够看得涌现准确。
要害问题4：为何财政政策是首要？怎样评估房地产问题关于A股订价的冲击？
从国际比较的角度来看，在房地产销量层面，咱们似乎在本循环过时已达到与西方接近的底部水平，以致存在一定的超跌因素。可是在价的层面，咱们尚难以明确判断来岁上半年房价能否企稳。
客不雅而言，与西方国度不同，中国房地产问题所激发的并非金融经济危境，而是地方财政逆境。在夙昔的20年里，咱们有用地将房地产的中高风险部分引入表外，如影子银行、信赖和答理等，使得本轮房地产困局并未对银行表内产生巨大冲击。从名义数据来看，咱们的银行表内仍具有较强的韧性。对应下，咱们不错看到中国房地产问题使得卖地收入暴减，进而导致地皮财政难以链接，因此面前房地产问题某种程度上等于考虑财政问题，尤其是对地方财政行为的评估是要害。
咫尺，商场订价环境已将观念聚焦于财政政策对A股订价的影响。咱们所期待的不雅察是：面前政策能否惩办地方财政逆境问题，使地方财政看护基本运转，并酿成推动地方财政渐渐转向推广的轨制性保险。为此，咱们构建了一个方针——央地财政支拨增速差。通过这一方针，咱们发当今2017年以后，它有用地说明了沪深300的订价方法。在增速差下滑的时期段，沪深300举座估值承压。咫尺，一系列财政政策主要惩办的是地方的燃眉之急，更深脉络的是还需惩办资产价钱问题。
总而言之，咱们面向2025年A股权利商场首要要确立政策自信，相识到外部因素导致A股回落的幅度可能至多为10个百分点。其次，在来岁上半年，强弱好意思元将成为对A股订价的主导力量。若干系政策能作念到先发制东谈主，咱们的订价将向第一象限逼近，核心围绕基本面进行订价。相背，若政接应付经过中摄取见招拆招模式，A股的核心订价矛盾将是风险偏好，风险偏好栽植将利好科创50、并购重组、科技成长等限度；而风险偏好回落则故意于高股息、中字投和市值照顾场所，那依然是一个杠铃的策略。
不雅点三：一个值得参考的宏不雅叙事订价是2012年之后日本股市：在2001-2011年财政完成化债为核心的债务重组紧缩周期后重新步入推广，内容上是制造业替代房地产成为经济撑持的核心，这使得制造业成为陆续的订价核心，内需的拓荒需要依靠中产阶层的陆续壮大，这点需要潜入反念念好意思日中产阶层为何长周期陆续肃清。
要害问题5：要是呈现出陆续回转订价，有何国际对标？
以上，咱们将围绕表里部问题进行抽象分析，当今展建国际比较。在此，我将从中期维度起程，基于日本视角进行简要探讨：咱们应将以90年代、03年照旧12年的日本看成念念考警戒的参考？虽然，咱们要明确下一个中国依然是中国，关于日本的分析仅仅看成念念考警戒良友。在此，我不作过多伸开，仅提议个东谈主不雅点：我合计在中期维度，咱们不错鉴戒2012年日本股市的变化。
不雅察下图，咱们可发现2012年至2017年，日本股市出现昭着的回转与陆续朝上的订价。许多东谈主合计这是由安倍经济学开释的大批流动性所推动，我合计这是故事理的，尤其是在2001-2011年财政完成化债为核心的债务重组紧缩周期后重新步入到推广周期。但从内容上看，咱们谛视到房地产与建筑占GDP比重基本恒定，而制造业占GDP比重陆续上升。与此同期，日本GDP增速保持沉稳。这张图揭示日本宏不雅叙事的社会理念疗养：制造业渐渐替代房地产，成为经济的核心撑持。换言之，从成本商场订价的角度来看，房地产已不再是主导因素，因为房地产已经终端基本褂讪，但也莫得重新启动新一轮上升周期。
再来看中国的情况，受限于数据，咱们仅能更新至2023年的GDP数据。如图所示，灰色线代表GDP数据，蓝色线代表房地产占中国GDP比重，红色线则代表制造业所带来的推能源。在这里，蓝色和红色的两条线代表两条旅途，要是是靠蓝色线企稳回升带动GDP，那么咱们应该明笃订价场所是内需；要是是靠红色线陆续上升带动GDP，那么咱们应该明笃订价场所是制造业。
在此，咱们看到的是在夙昔七年里，我国制造业占全球比重已达35%，围绕新质坐蓐力的制造业高速增长，制造业在国外商场的份额陆续上升。同期，自2019年以来，国非政府企业的国外毛利率与国内毛利率差值在陆续扩大，企业正斗胆地走向国际商场。在此，咱们的中期设想是，要是制造业崛起这一趋势是成立的且房地产和内需问题政策能够终端托底，那么，咱们能够渐渐接近日本的宏不雅叙事模式。虽然，需要再次明确的是这仍是过订价的核心依然是在制造业。
此外，咱们不错看到日本股市层面，监管层面恣意推动一些举措，包括恣意推动市值照顾与完善公司治理、饱读舞历久资金入市、提倡提高推进酬金、饱读舞并购重组、分成与回购行为。当今看，国内成本商场在新国九条颁布后，也启动一系列阅兵动作，市值照顾和并购重组都是面前商场高度轻柔的投资场所。
要害问题6：关于内需陆续订价，为何提议“刺激与阅兵并举”？
而关于内需问题，咱们提议互异化念念考。自2012年以来，日本房地产企稳、交游信息回升、收入回升，但消费增速却未再上升。客不雅来看，这可能与日本中产阶层陆续肃清谈判。相似地，尽管好意思国看似年富力强，但其工资性收入和财政性收入不断增长，中产阶层也在夙昔50年中不断肃清。
面对这一表象，咱们需要反念念：从日好意思教授来看，中产阶层的陆续崛起与推广或然并相配态，或者稳态，可能是一种高度渴望化气象。在此经过中，咱们提议这么的不雅察：好意思国中产阶层肃清的核心原因是分派问题，即蛋糕虽不断增大，但成本切走的蛋糕太大，处事者切走的蛋糕太少，比如夙昔几十年唯有纽约作金融和硅谷作科技的中产阶层日子过得好；日本中产阶层肃清的核心原因是产业升级问题，即濒临上风产业不断被侵蚀的问题，原有附着在这些上风产业的中产阶层也就不断雕零了，比如日本造船产业被韩国蚕食之后日本造船工东谈主的日子就不好过了。
因此，关于内需而言，不错看到要害问题是怎样褂讪和壮大中产阶层这个问题。关于这个问题，咱们需要的不仅是刺激，更是阅兵。唯有刺激与阅兵并举，才能推动A股基于基本面和内需的陆续订价。
不雅点四：2025年产业趋势的小确幸是以港股科技互联网消费为代表的服务消费崛起，订价抓手：1、操纵性质；2、提价才能。围绕内需消费中期订价核心是消费感性化，包括三个方面订价：服务消费、性价比消费+出海、与基于极致成本上风和品牌上风的廉价消费。而关于短期内需消费+地产的刺激订价更偏向围绕政策的波动属性。
面前内需消费订价的核心命题是消费感性化产业趋势。咱们合计消费感性化产业趋势包含服务消费、性价比消费+出海以及基于极致品牌上风和成本上风的廉价消费这三个方面。
接下来，咱们将从产业趋势层面探讨“小确幸”的表象。在面前内需消费中，我合计“小确幸”是指消费倾向的紧要结构性变化：东谈主们自尊为服务消费支付溢价。举例，相较于耗尽2000元购买一件一稔，东谈主们更自尊积存这笔钱去听一场演唱会。
在这里，咱们将白酒视为面前商品消费的核心资产，将港股互联网视为面前服务消费的核心资产。在夙昔三个季度，机构减持白酒增持港股互联网的内容是消费里面结构的剧烈变化，是面前国内从商品消费走向服务消费的产业逻辑下的最好考据，服务消费的崛起是撑持港股互联网的最为核心的产业逻辑。在此配景下，咱们看到港股部分互联网服务消费龙头和A股训诲龙头等具备操纵性质并具有提价才能的服务消费龙头其基本面与传统商品消费产生基本面出现分化。
事实上，以日本为例，在1990-2010这20年里其服务消费呈现陆续景气气象，且具备比商品消费遍及更强的提价才能。
不雅点五：2025年产业趋势的大契机是“半导体是下一个汽车”，内容上是以市值/产值订价视角，订价在产业容量弥散大的限度占据紧要生态位终端全球竞争力栽植，后续更高的期待是半导体能在国产替代加快+Q2景气拐点+AI产业链国外映射三个推能源下酿成年度产业基本面干线，这在2025年自主可控大潮下订价成功概率昭着栽植。
接下来，我将探讨一个颇具争议性的话题——半导体产业。昨天，咱们刚刚得知140家半导体企业被制裁的音书，这无疑是一个紧要的信号。咱们合计，半导体已成为这个时期最蛮横的矛盾点，自主可控将成为2025年最紧要的产业趋势。在此，咱们列举了半导体产业的代表性龙头企业与汽车产业的龙头企业订价解析进行对比。事实上，汽车产业从七八年前民众看不上，到嗅觉挺好用，再到越过联合，到最终能够出海，发生了雷霆万钧的变化。虽然，半导体产业链要终端这个经过难度会大许多，咱们心里其实很明晰。但咱们想强调两点：起程点，半导体的订价并非不是一定要本领进步别东谈主；其次，半导体的订价也并非一定卖得贵。
1、半导体公司是订价本领吗？不是，内容是经历自主可控的爆发期。在日本半导体公司的订价的经过当中，本领长久过时于好意思国；在咱们夙昔新能源车爆发订价经过中，是订价本领吗？不是。咱们当今新能源汽车的本领可能举座照旧莫得特斯拉那么强，因此，核心的订价不是本领何等先进，不是要等咱们作念出半导体顶尖产物，才能取得订价。
2、半导体是订价卖得贵吗？新能源车是否要越卖越贵，股票才能取得订价？不是，新能源车其实一皆以来都在降价，其股票也不错取得逾额收益订价。
在这经过中，咱们合计半导体是下一个汽车的订价内容是在一个产业流量弥散大的限度，咱们半导体企业占据核心生态位终端全球竞争力的栽植而取得的订价经过。在这个经过当中，咱们能够坐蓐出质料靠谱的产物，它是咫尺自主可控大潮下面前国内全社会的遍及需求，这么一看，咫尺我国半导体在全球商场的份额虽为30%，但市值唯有6%，基于市值/产值的念念路，这个订价明白是分歧理的。
在这里，咱们针对面前许多投资者面对半导体估值贵的忧虑，起程点要明确半导体在本年Q2已经开启了景气朝上的周期；同期，要是一个产业是一个熟谙褂讪发展增长的产业，咱们不错用PEG的念念路去判断；可是要是一个产业在发生巨变，这时候咱们建议诸位指引不错用市值和产值去念念考订价这个问题，不然很容易在2020年上半年的时候把宁德时期卖掉，因为在2020年上半年宁德时期呈现的特征等于估值很贵，而从市值/产值来看，那么宁德时期在后续的订价空间是巨大的。
这在一轮产业大潮巨变的阶段，一定要时刻谨记：用市值/产值的订价念念路才是准确的。纪念新能源海浪宁德时期破万亿，消费升级贵州茅台破万亿，都是一样的事理。当今最优秀的半导体公司，你按照重置成本的方法，可能给1万亿都未必能重置，核心是稀缺性、是高壁垒，是唯一无二的竞争上风。而这点为何此前莫得订价，核心原因在于大潮要开启，消费升级的大潮，新能源车浸透率爆发大潮，当今是自主可控大潮。
不雅点六：基于国投策略林荣雄团队独家科技成长投资四阶段逻辑，基于AI海浪演化方法，咱们合计：第一阶段：巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→第二阶段：基础设施投资（算力） →第三阶段：产业链要害要领（半导体） →第四阶段：供需缺口（消费电子及干系生态软件） ，2025年将从第二阶段演化到第三阶段。
自2023年以来，跟着ChatGPT的横空出世，AI大潮拉开序幕，咱们看到了好意思国一系列龙头企业在这个经过当中取得了陆续逾额收益，如英伟达、微软、谷歌等，投入到2025年来看，AI的大产业海浪斟酌仍然是紧要的投资干线。早在2023年头，国投证券策略团队针对AI的产业海浪发表《为空想而战！产业主题投资总论》，明确提议了一轮产业大主题的海浪四阶段：
1、巨头：主要围绕龙头公司，自2023年头启动，好意思股的微软、谷歌、英伟达等启动出现30%以上的陆续逾额收益，类比于新能源海浪当中的特斯拉。
2、基础设施投资：核心的场所是算力。以光模块为代表的细分行业自2023年上半年展现出陆续逾额施展，公募基金设立比例上升至2.5%独揽。类比于新能源海浪中的充电桩。
3、产业链要害要领：这仍是过时常发生在从“0-1”完成之后。斟酌2025年来看，半导体有望成为AI产业链要害要领，成为核心的受益场所。类比于新能源海浪当中的锂电板。
4、供需缺口和期骗端：2025年底-2026年跟着AI浸透率的快速栽植，有望发生投入到供需缺口和期骗端的订价当中，这仍是过时常发生在“1-100”的经过当中，类比于新能源当中的锂资源要领。
不雅点七：高股息策略夙昔三年相当强的逾额收益是来自于长端利率陆续下行与企业分成陆续栽植的最好组合。面向2025年，高股息依然是不错取得统统收益的有用策略，但年化收益回落至6-7%独揽，建议以市值照顾为抓手，谛视波段属性会进一步增强，着实赚到分成的钱是战胜高股息指数取得逾额收益的要害。
一直以来，咱们都在参考日股高股息订价教授：其演绎大约分为两个阶段：1、十年期国债收益率陆续下行，对应90年代高股息策略成功；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率核心不作下行，但高股息举座受益企业分成陆续栽植迎来更大一波行情。若后续十年期国债收益率更可能呈现的是高下波动的锯齿状瓦解，要是中证红利指数看护分成才能放松或者提高分成空间有限，那么举座策略波段属性将昭着上升。
2024年5月之前高股息订价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心能源在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心订价方针是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率核心不作进一步下移，唯有能看护和陆续栽植分成的品种才具备投资价值，核心特征则转机为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备褂讪现款流的ROE核心终端上行的细分限度，这时候着实赚的是分成的钱。
斟酌2025年来看，咱们合计高股息依然是不错取得正收益的有用统统收益策略，核心的原因货币政策政策宽松周期已经明确，内容依然是“价值派的抱团”并未瓦解，一是没看到房价企稳的明征服号，二是没看到AI坐蓐力的大爆发。夙昔高股息相当强的逾额来自于长端利率下行+企业分成才能栽植的组合，但值得轻柔的有两点：其一，从分成角度来看，面前A股分成比率斟酌达到40%以上，全球规模内已经处于相对高位水平，改日举座栽植分成可能性裁减，意味着高股息举座年化收益率可能从此前10%独揽渐渐下降至6-7%独揽；其二，从跟着历久利率水平已经处于低位，改日高股息的订价将由分母端转向分子端，着实赚到分成的钱是能够战胜高股息指数取得相对逾额的要害。
不雅点八：中期A股出海依然辱骂常明确的干线场所，2015年不是β转α的问题，更多是BETA的节律问题。要潜入意志到：逆全球化的内容是国内通缩国外通胀，使得海表里资产酬金率差值推广。面前国企业走出去的核心是面向一批东谈主口宽广的新兴经济体投入到工业化程度的中间品出海。
国投策略团队核心成员先容
林荣雄
国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛谈考虑，全商场首提“产业赛谈基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估表面为引颈的商场研判体系，曾是新资产、水晶球、金牛奖最好策略分析师团队核心成员。
邹卓青
国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，咫尺在团队内发达宏不雅策略与国外主要权利商场考虑职责。曾供职外资机构考虑部门2年，考虑限度为国内宏不雅经济与权利商场策略。
彭京涛（金麒麟分析师）
国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数目经济与金融专科，硕士复旦大学金融专科，团队内主要发达行业比较，擅长基于财务的视角，相接景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性契机。
王舒旻
国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要发达产业赛谈考虑，以中不雅产业为核心视角，以景气投资为考虑指引，深度挖掘各限度细分赛谈的设立价值。
黄玮宗
国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专科硕士，团队内发达投资交游策略与行业轮动考虑。安身主不雅多头核心诉求，相接量化考虑念念路和投资组合设立，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。
说明：本文内容均泉源于国投证券证券考虑所策略团队所公开发布的证券考虑叙述
本文内容详见叙述原文证券考虑叙述《大棋局：先发制东谈主》
叙述发布时期：2024年12月2日
叙述泉源：国投证券股份有限公司（领有中国证券监督照顾委员会批准的证券投资究诘业务阅历）
叙述分析师：
林荣雄 SAC执业文凭编号：S1450520010001
邹卓青 SAC执业文凭编号：S1450524060001
彭京涛SAC执业文凭编号：S1450523070005
王舒旻SAC执业文凭编号：S1450524070002
叙述谈判东谈主：黄玮宗
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职守剪辑：凌辰